定量宽松货币政策将在全球层面进一步放松流动性，导致全球流动性“结构性”膨胀愈发明显，无疑会加大中国“输入型”通胀的压力，这将进一步强化国内的通胀预期
美联储二次量化宽松：原因、趋势与影响
郑联盛
11月 3日美联储宣布维持现有基准利率不变，并推出第二轮定量宽松的货币政策，在 2011年第二季度结束前购买总额为 6000亿美元的长期国债，每个月购买规模大致为 750亿美元。美国正式开始了其第二轮的定量宽松货币政策，这对于美国经济、全球经济以及金融体系的稳定性都将带来深刻的影响。
二次量化宽松的根源
在金融危机的应对中，美联储史无前例的货币政策放松是主要的政策举措之一。在货币政策的工具使用上，美联储一是将基准利率降低至“零利率”水平，二是祭出规模巨大的定量宽松政策。在第一轮定量宽松政策中，资产收购计划包括 1.25万亿 MBS、2500亿机构债、3000亿长期国债以及总额 1万亿定期资产支持证券贷款工具（ TALF），首轮定量宽松政策规模最高额为 2.8万亿美元。
经济复苏不力和失业高企是美联储二次宽松的主要根源。美国经济虽有所恢复，但在“流动性陷阱”的质疑和美联储资产不断膨胀的过程中，美国经济仍然处在低增长的边缘，二季度增长约 2%，同时，物价是低水平的，甚至出现连续 3个月环比负增长，美国经济复苏的形势被戏称为“准通缩”。更重要的是，美国失业率长期保持在历史高位， 9月份失业率为 9.6%。如此大规模的货币放松仍然无法拉动美国经济的持续复苏。虽然宽松货币政策的边际效用在递减，但二次量化宽松是美联储没有选择的选择。
美国实体经济仍然低迷。从居民部门看，美国消费信贷以及信贷总额净值的增长处在低位，消费信贷同比仍然萎缩 5%左右，即居民部门仍然处在一个去杠杆的过程。从政府部门看，财政赤字是一把“达摩克利斯之剑”，GDP占比分别高达 10%和 90%的赤字率和公共债务水平已经远远超过国际警戒线 3%和 60%的水平，美国更有“地方债务”和“隐性债务”的巨大隐忧。加州州长施瓦辛格表示，加州债务问题不亚于“欧猪五国”。从产业结构看，房地产止赎案居高不下，房屋销售价格持续低迷，房地产中短期失去了对经济增长的拉动，据统计，今年前 5个月，美国新增房屋止赎案 160万件，全年数字很可能超过 2009年创纪录的 280万件。金融部门资产负债表整固仍将持续，大致仍有 1万亿美元的问题资产需要处置，金融机构的盈利水平仍没有实质性恢复。奥巴马政府极力推崇新兴产业和制造业振兴，但是仅靠占比极小的新兴产业以及竞争力较差的制造业振兴是无法引领美国经济走上高增长道路。
物价水平较低消除了美联储的重大顾虑。虽然，黄金、原油、农产品等价格飞涨，道琼斯指数和标准普尔指数创出两年新高，但美国国内物价仍处较低水平， 8月份消费者物价指数（ CPI）环比增 0.3%，核心 CPI与 7月持平，生产者物价指数（ PPI）8月、9月环比均仅增 0.4%。过去 1年中， CPI同比增幅为 1.1%，核心 CPI仅增长 0.9%，同比增幅创下 44年来新低。4‐6月，美国 CPI环比负增长，甚至一度引发“通缩”的担忧。
二次量化宽松的趋势
美联储未来的政策取决于二次量化宽松的政策效应。美联储公布二次量化宽松政策时并表示，将根据未来事态的进展对债券收购计划的节奏以及资产收购计划的整体规模进行定期评价，在必要时候对该计划作出调整。
美国经济复苏的实质性改善仍需较长的时间，美国定量宽松政策或常态化。在货币政策框架中，美联储已经没有空间降低利率，唯一应对经济复苏不力和失业率持续高位的政策措施就是量化宽松。如果美国经济复苏的局势没有实质性好转，预计美联储的定量宽松政策仍将持续并常态化。
二次量化宽松的影响
二次量化宽松政策短期内有利于提振市场信心。美联储宣布第二轮量化宽松政策之后，全球股市大幅上涨，东京和印度股市涨幅超过 2%，英国富时 100指数大升 1.98%，道琼斯和标准普尔指数亦大涨近 2%。
美元面临更大的贬值压力，大宗商品价格可能迎来新一轮上涨压力。11月 4日，美元指数击穿 76关口，跌幅达 0.8%。当日，黄金期货价格盘中最高涨幅 3.4%，已逼近 1400美元关口；原油价格大涨，纽约商品交易所 12月份轻质原油期货价格接近 87美元，涨幅约 3%；铜、铝、锡、镍等金属和大豆、玉米、橡胶等大宗商品涨幅明显。
美元贬值压力趋紧，汇率战可能愈演愈烈。由于美国货币政策是以国内经济增长、就业和通胀等为目标的，在“中心 ‐外围”（美国－其他国家）后布雷顿森林体系中，美国政策的溢出效应将是外围国家的重大压力，预计欧元、日元和中国、印度、巴西等新兴经济体货币升值压力短期内将进一步显现。2010年 7月至 10月底，南非、土耳其、韩国、印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体货币兑美元分别升值约 9.7%、9.7%、8.7%、5.8%、2.5%和 2%。韩国、印度、俄罗斯、巴西等已经干预汇市，南非在 10月 29日宣布将适时直接干预汇市，防止本币继续大幅升值。美元在持续定量宽松的影响下将保持疲势，美元与其他主要货币以及外围国家货币之间的“战争”可能升级。
美联储的二次量化宽松可能延缓全球刺激政策的退出，国际博弈或升级。日本已经先于美国进一步放松货币政策，10月 5日日本央行将基准利率从 0.1%下调至 0-0.1%。鉴于欧洲经济的复苏困顿，欧洲央行原定于 12月举行的政策退出会议面临变数。定量宽松政策导致欧元“被升值”，将给欧洲经济增添新的不确定性。其他经济体可能会迫于美国压力也推迟政策的退出。联储二次量化宽松不仅是美国的自我博弈，更是“中心-外围”体系中美国和外围国家的博弈，是全球产业链中上游、生产和消费环节的博弈。
持续宽松的货币政策可能引发新兴经济体资产泡沫或更大的通胀压力。一方面，以美元计价的商品将大幅提升，使得部分新兴经济体面临“输入性通胀”；另一方面，美联储的政策将使得美元和美元资产的价格面临下跌压力，国际投资者可能会加大对新兴经济体资产的投资，热钱流入规模和速度或将升级，推高部分新兴经济体的物价水平，特别是资产价格。
定量宽松政策可能蕴藏巨大的内在风险。一是美国目前总需求水平持续低迷，量化宽松政策增加的流动性可能被“窖藏”，无法真正进入实体经济，从而提升总需求水平，政策效力大打折扣，定量宽松被迫常态化、长期化。二是美国经济复苏不力更主要原因是美国经济结构的问题，比如金融、地产过度虚拟化，复苏应该是经济结构自我调整和优化的过程，美联储以货币工具应对结构难题，政策针对性和有效性不足。三是第二轮定量宽松政策主要工具是购买长期国债，美联储实际上在为财政赤字融资，暂时填补了国债的需求缺口，但却纵容了赤字财政。四是美联储自身的资产负债问题，第一轮量化宽松之后，美联储以 2.3万亿资产成为美国金融体系的最大“地主”，但是，本来分散的金融风险被美联储集于一身，比如美联储手里的 1.1万亿“两房” MBS将是一个烫手山芋，“两房”股价长期低于 1美元，已经被退市。五是持续的量化宽松将加大美联储政策退出的成本与风险，比如经济复苏取得实质性进展之后，“窖藏”货币将会发威，加上货币流通速度加快，通胀压力将剧增，甚至一发不可收，而且美联储的操作将深刻影响市场，比如要回收流动性大量出售国债，可能降低国债价格、提升国债收益率。
中国的压力
中国面临更大的通胀压力。定量宽松货币政策将在全球层面进一步放松流动性，导致全球流动性“结构性”膨胀愈发明显，特别是大宗商品价格，这无疑会加大中国“输入型”通胀的压力，这将进一步强化国内的通胀预期；同时，在中国资本项目尚未完全开放的条件下，热钱流入新兴经济体的趋势将加剧，中国将是重要目的国，将导致外汇占款上升，货币供应加速，通胀压力上升。重要的是，热钱流入加剧，将挤压货币政策的操作空间，影响政策独立性。
中国需要警惕资产泡沫。黄金、铜等金属已经逼近历史高位，原油价格大幅上涨，同时全球股票市场大幅上升，部分新兴经济体股市楼市一路高歌。热钱流入可能加速的情况下，将进一步加大中国资产价格上升的压力，特别是股市和楼市。
人民币升值压力或加大。最近，美国对人民币施压呈现“一边倒”格局，并迅速升级。实业部门、国会议员和美国政府基本处在一个“战壕”，轮番指责人民币汇率低估。美国国会众议院 9月 29日高票通过了《汇率改革促进公平贸易法案》：如果一个国家的汇率被认定为低估，美国政府有权利对来自该国的商品征收惩罚性关税。发起该议案的议员认为，人民币兑美元的汇率被低估 25%至 40%。美国对人民币的斗争已从口诛笔伐升级为法律武器。更值得注意的是，近期，人民币升值压力不仅来自传统的美欧，还来自新兴经济体，其中巴西和印度一致认为人民币需要升值。印度央行表示，中国对印度出口的增长速度要远高于印度对中国的出口增长，其中“汇率起了实质性的作用”。巴西财长则指出，人民币升值是“一个严肃的问题”。
中国需要稳步推进刺激政策的退出。一方面，财政赤字已经从隐性问题变为显性问题，不能一味为了刺激增长，而恶化财政收支结构。财政政策的退出，重要的不是在于简单机械地减少公共支出规模，而是优化财政收支结构，比如减少行政性支出而提高公共产品的投资，比如资源税、房产税等的推行。另一方面，货币政策继续宽松的必要性基本消失，持续宽松的货币政策的负面效果已开始显现，比如通胀、房价高企，货币政策应该从宽松转为稳健，以改变通胀预期和防止资产泡沫，甚至引发系统性风险。
最后，中国需要立足国内、统筹内外，致力于经济结构调整和内外经济的平衡。一是扩大内需，特别是居民消费，从而降低储蓄率，收窄储蓄投资缺口，减少贸易顺差，并多元化投资外汇储备。二是致力于产业结构升级，将传统产业的设备更新和技术升级与新兴产业的发展相结合，进一步优化产业结构。三是深化价格体系改革，稳步推进利率市场化、人民币汇率形成机制和相关的税收制度改革。四是制定相关措施和预案，应对可能发生的风险，特别是具有系统冲击性的美国债务风险。
[郑联盛 中国社会科学院研究生院博士生，长策智库GMEP特约研究员]
