下一个主权债务危机可能爆发在什么地方？当前，市场上最为担忧的恐怕是英国。如果英国爆发主权债务危机，那不啻是一颗金融原子弹爆炸。但是，最值得我们担心的主权债务危机是在美国
下一个主权债务危机在哪里？
何帆
美国金融危机爆发之后，我们首先看到的是金融机构如同多米诺骨牌，一张接着一张倒掉。但是，从 2009年年底的迪拜危机开始，到至今阴霾未散的欧洲国家主权债务危机，似乎预示着国家违约的风险已经超过了金融机构。如今，人们一般认为，政府的信誉比企业要高，因为企业可能会破产，但国家是很难破产的，国家有能力动员各种资源，用于偿还债务。但是，如果是企业或个人违约，债权人可以将之诉诸法庭，国家违约之后，有什么机制能迫使国家履行偿债义务呢？在古代历史上，政府违约的例子举不胜举。即使到了近代和现代，也仍然有大量的政府违约事件。 Borensztein和 Panizza在 2008年国际货币基金组织的一份研究报告中谈到：从 1824到 2004年，拉丁美洲国家有 126次政府违约，非洲国家有 63次违约，亚洲国家的违约率最低。
印度贾瓦哈拉尔·尼赫鲁大学的 Chandrasekhar在第三世界网络的刊物《第三世界复兴》（Third World Resurgence）2010年 2月份的封面文章中指出，发展中国家政府违约，往往爆发在信贷急剧膨胀之后。 20世纪 80年代，拉丁美洲爆发债务危机，就起源于向外国银行的大量借款。外国银行突然增加对拉美国家的贷款，是由于 20世纪 70年代石油冲击之后，巨额资金流入国际银行。发展中国家债务危机的爆发，一是借款规模过大，二是突然遇到了外部冲击。在经历了这样的痛苦经历之后，大多数发展中国家对借外债甚为警觉。中国在对外开放之后选择以引进外国直接投资为主要的利用外资方式，也是因为吸取了拉丁美洲的教训。但在过去十年，由于发达国家普遍实行低利率，国际金融市场上又充斥着大量资金。这些资金主要流向两个地方：对发达国家和发展中国家的私人贷款，以及对发达国家政府的贷款。正是这些变化，带来了新的主权债务危机，而这次的主权债务危机，主要将爆发在发达国家，甚至是核心国家。英国《经济学家》杂志 2009年 12月 3日的一篇文章中谈到，到 2007年，G20中主要的发达国家，政府债务占 GDP 的比例已经达到 80%，而这一比例比 G20中主要的发展中大国要高一倍。到 2014年，预计发达国家政府债务占 GDP的比例将超过 120%，为发展中大国的三倍。除此之外，遭受金融危机打击较大的发达国家还存在着救助金融机构带来的大量的隐性债务，这会使得发达国家的债务负担更重。
下一个主权债务危机可能爆发在什么地方？当前，市场上最为担忧的恐怕是英国。据说，国际金融市场上做空英镑的资金已经是当年索罗斯投机英镑时的八倍。除美国外，英国是各国政府中拿出最多资金救助金融机构的国家，这些救助可能会在将来转化为财政成本。英国除了金融业，几乎没有其他支柱产业，但英国银行体系在危机中遭受了巨大损失，至今也依然面临诸多风险。人们担心，一旦英国的数量宽松的货币政策退出之后，英国银行业可能再度陷入困境。英国银行业对建筑业和商业房地产部门存在巨大的风险敞口，进一步亏损的风险较大。英国银行业还持有相当多的政府债券。根据摩根大通的估计，2009年第二三季度，英国四大银行持有约 700亿英镑（1100亿美元）的政府债券。一旦政府债券的信用评级被调低，或市场上认为政府债务有违约风险，都将导致银行资产质量将急剧恶化，银行业将损失惨重。更为微妙的是，英国已决定在今年 5月 6日举行大选。布朗的执政能力近来倍受质疑。最新民意调查显示，工党的支持率已经跌至28%。预计下一届英国政府很可能是多党联合执政的政府，但这样一个派系纷争、缺乏权威的政府，如何才能拿出有效的政策，加强财政纪律性，实在令人表示怀疑。
如果英国爆发主权债务危机，那不啻是一颗金融原子弹爆炸。但是，最值得我们担心的主权债务危机是在美国。当前，美国的财政赤字和债务总额都创下了历史纪录，对外国的负债也创下了历史纪录。美国在未来违约的可能性越来越大。穆迪已经警告，美国的国债评级“面临压力”。一旦美国的国债评级被降低，结果就是国债价格下跌、收益率上升，这将动摇全球金融市场的基础。就美国政府而言，美国国债收益率每上升一厘，政府利息总支出就增加超过 1200亿美元。
美国会不会赖账不还呢？ 2008年，两位著名经济学家 Kenneth Rogoff和 Carmer Reinhart写了一篇很有影响的论文《这一次不一样了：过去 800年来的金融危机》。在这篇论文中，他们谈到，金融危机之后总是伴随着财政赤字和政府债务的增加，主权债务风险将大大提高。但是， Rogoff在这篇文章中错误的把美国称为“违约处女”，即从未出现违约的少数几个国家。事实上，美国在过去的历史上不止一次违约。比如，大萧条期间，美国曾把黄金价格从一盎司 20美元调至 35美元，这就意味着美元贬值； 1973年尼克松突然宣布美元和黄金脱钩，也是一次昭然违约。
为了还债，美国无非有三种办法，一是增加税收，二是通货膨胀，三是货币贬值。让美国通过增加税收的办法偿还债务，就像指望一个没有节制、过度肥胖的家伙通过艰苦的减肥，重新恢复苗条身材一样，几乎是没有任何希望的。如果靠通货膨胀，会遇到两个问题，一是美国国债中和通货膨胀挂钩的部分大约有一半，因此通货膨胀上去了，美国的债务负担也随之上去。二是美国现在仍然遇到通货紧缩的压力，尽管伯南克像直升飞机撒钱一样增加货币供给，但是信贷市场仍然紧缩，在这种背景下，想用通货膨胀减少债务负担，难度变得更大。那么，最有可能的办法就是货币贬值。这实际上通过向外国债权人转嫁负担，达到减少债务压力的目的。截止 2009年 12月份，美国的政府债务总额超过 100万亿美元，其中外国持有的美国国债大约为 3.29万亿，所以美元贬值对美国债务赤字的缓解，效果也不会明显。但是，对中国这样的债权国，影响就非常大了。中国至少持有 1.7万亿美元的美元资产，如果美元贬值 30%，中国的损失将超过 5000亿美元。
中国持有的巨额外汇储备，已经变成了放在美国的人质。抛售或是继续持有美元资产，都不可避免的会遭遇美元贬值的风险。及早调整外汇储备的资产结构，可能是在不得已中必须要做的准备，调整中国的发展战略，放弃盲目依靠出口和引进外资的传统政策，才是真正的釜底抽薪。
[何帆 中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，长策智库首席国际政经政策专家]
本报告是全球宏观经济政策（GMEP）的系列研究成果之一。GMEP是长策智库的研究项目之一。GMEP的宗旨是：立足中国的国家利益，依据中国的国际战略，及时深入的分析与中国有重大利益关系的问题和地区国别，为政府决策和企业经营服务。GMEP的其他系列报告包括：《全球宏观经济快讯》、《GMEP工作论文系列》等。本报告仅代表作者观点，不代表长策智库及作者所在单位的观点。未经 GMEP授权，请勿发表、引用和传播。智库网站：www.changce.org。
