政府保荐的“两房”是如何透支美国未来的
2010年04月30日 经济观察报
贺绍奇 中国政法大学副教授，长策智库高级研究员
国企改革中，股份化、上市一直被认为是实现政资分离、政企分开的最有效手段，也是实现“两分”最有效的改革模式。但无论是在政策上，还是在理论上，有几个非常关键的问题一直没有弄清楚。那就是，政资分离、政企分开真的分了吗？“两分”解决了困扰国企的根本问题了吗？笔者认为，政资分离关键是要解决资本软约束、企业吃国家大锅饭的问题；政企分开则是要解决公共部门代理人与企业代理人相互合谋，权力寻租，扭曲市场竞争机制的问题。而在政府层面设立国有资产监督管理机构，专门集中行使国有出资人权利和国企股份制改革(产权改革)并没有从根本上解决政资分离、政企分开，让国企成为真正的市场主体的改革目标。在政府职能没有彻底转变和权力没有受到有效约束情况下，国企依靠其特殊地位(主导地位、保障国家安全和国计民生)仍然保持着与政府的特殊关系，而这种特殊关系让国企仍然能够维持其垄断和特权地位，获得非市场化的收益，但这些收益却通过各种途径被私有化了。产权上的国有和收益上的私有，实际上是国家承担了风险，而部分私人获得了最大的实惠。这才是国企深化改革最难啃的骨头，也是决定国企改革成败的关键。
美国政府保荐企业(governmentsponsoredenterprise)是国会通过专门法特许设立，承担某些公共职能的企业。“两房”，即房利美和房地美就是最具有代表性，也是资产规模最大的两家政府保荐企业。
2008年美国次贷危机全面爆发，住房按揭经历了自20世纪30年来最高的违约率，前3个财务季度，两房损失达600亿美元，投资者信心尽失，公司股票大幅度下跌，濒临倒闭。2008年9月，财政部注资1120亿美元，宣布将两房接管。当时，两房持有的5万亿美元按揭贷款资产，占全部住房按揭贷款总额的一半。2008年11月，联储宣布了对两房一揽子救助计划，同意收购两房按揭担保证券5000亿美元，认购两房发行的1000亿美元债券。到年底，联储追加收购1025亿按揭担保证券和2000亿美元债券的认购。尽管如此，2008年，房利美损失587亿美元，超过其过去7年的全部净收入。截至2009年底，两房拥有或担保了3100万美元住房贷款，价值5.5万亿美元，其中有500万笔贷款已经处于违约状态，砸在两房手里的住房达到13.1万套。
奥巴马政府上台后，承诺要对在2010年3月拿出处置两房的最终改革方案。目前3月已过，但奥巴马政府却没有能够拿出任何解决方案。两房不但消耗了美国纳税人1120亿美元，而且至今仍对购买其按揭证券的投资者负债3.9万亿美元。饶有兴趣的是，危机爆发后，美国两党议员都赶紧撇清与两房关系，并在公众面前起劲地对两房大加挞伐，并信誓旦旦要将其抹去。但就在2009年圣诞前夕，白宫悄悄地宣布，取消美国财政部对两房最高限为4000亿美元的授信限制，也就是说，财政部将无限制为两房提供财政信用支持。
房利美于1938年由美国国会特许设立。设立房利美的初衷是帮助低收入家庭能够买得起和拥有住房。房利美主要经营活动就是从私人银行手里收购由联邦住房管理局担保的按揭贷款，然后在二级市场出售给其他机构和个人投资者，以此来促进和稳定住房按揭信贷资金的供给，提高美国住房拥有率。1954年，国会重组房利美，将其私有化。1968年，国会把将房利美改制为私人拥有的政府保荐企业。同时修改特许状，允许其收购非联邦住房管理局担保的住房按揭贷款，后房利美在纽交所上市。
房地美是根据1970年国会通过《紧急住房融资法》特许设立并在纽交所上市私人所有的政府保荐企业。当初创设时，国会只允许房地美收购储贷协会的住房按揭贷款，后为打破房利美在住房按揭贷款二级市场垄断地位，促进竞争，国会将其收购范围扩大到其他所有银行的住房按揭贷款。
两房共同创造一个全国性的住房按揭二级市场，随着美国资本市场的国际化，两房发行债券和按揭担保债券也销售到全球机构投资者，把全球资本市场与美国住房按揭市场连接在一起，形成了一个规模庞大的国际化住房按揭二级市场。为保证两房落实特许所确立公共政策目标，国会有关立法授权美国总统拥有任命两房18名董事会成员中的5名董事成员的权力。同时立法也要求总统任命的5名董事中至少1名来自住房建设行业、1名来自按揭借贷行业，1名来自不动产行业，以及1名来自代表消费者或社区利益的不少于2年的代表，或1名从事低收入家庭住房拥有事业的人。
两房主要从事两类经营活动，一是帮助按揭发起人将按揭打包成住房按揭支持证券，为该证券提供担保，获得担保费用收入。二是两公司通过发行债券筹集资金收购住房按揭贷款资产，然后包装成按揭担保债券出售，从中赚取利差收入。其中利差收入让两房获利巨大。
两房的章程对收购的按揭贷款的标准施加了严格限制，通常，只允许收购价值与贷款比例在80%或更少的按揭贷款，除非该按揭有按揭保险或其他信用支持。符合其收购标准被称之为“合规贷款(conformingloan)”，否则即为“不合格贷款”。在合格按揭贷款二级市场，两房处于无可争议的垄断地位，其在整个按揭担保债券市场上，其发行的债券占一半以上，其他金融机构无法与其竞争。
获得的竞争优势及最终对住房按揭贷款二级市场的垄断源于其联邦政府对其提供隐含担保和法律给予的特权。在资本权属上，两房为纯正的私有企业，国会颁布给两房的特许状明确规定，联邦政府对两房的债务不提供担保，不负任何连带责任，而且两房章程和所发行债券的免责条款也明确了这一点。但这并不妨碍两房和整个华尔街都宣称两房提供了暗含担保。一旦有政府官员出来进行澄清，两房就立即进行反击。
2000年3月22日，当美国财政部部长金赛尔(Gensler)在国会作证时说，联邦政府对政府保荐企业发行的证券不提供担保时，两房立即在媒体上指责其言辞是 “不负责任和不专业的”。对此，美国一位知名的教授就一针见血地指出：“在经营与联邦政府的关系上，政府保荐企业非常成功地玩了一个两面派的游戏。一方面它们断然否认它们拥有任何正式的、法律上可强制执行的政府担保，给人以它们没有任何政府担保的印象。同时，它们却致力于强化市场暗含政府担保这种感性认识。实际上，政府保荐企业告诉国会和新闻媒体，‘不要担心，政府并没有被套住’，然后又转身告诉华尔街，‘不用担心，政府实实在在被捆绑在一起’”(这种两面派游戏，我国的国企目前也在玩)。
值得注意的是，美国华尔街似乎也根本不理会政府无担保责任的说法。穆迪就此道出了其中的奥妙，即“政府对政府保荐企业在治理和监控上越强，其暗含担保和在必要时提供资助的道义上义务就越大”。 尽管两房融资杠杆率高达65倍(两房资本金只有832亿美元，但却拥有5万多亿美元的债务和担保)，但两房发行债券和按揭担保证券都毫无例外地被华尔街评级机构评为AAA级，对此标准普尔解释说，以两房与政府的特殊关系，政府一定会给予两房特别的支持。
国会预算办公室在提交给美国国会一份报告中指出：“政府保荐企业证券在联邦法上享受的特殊待遇向投资者发出信号是其发行的证券是绝对安全的。投资者可能会推导出，如果这些证券有风险，政府也就不会给予其不适用联邦保护投资者的有关法律的豁免待遇。”国会直接给予两房的特殊待遇就包括：(1)两房发行的证券享受美国国债的待遇，享受证券法适用的豁免，也无需向证交会注册。这不仅节约了注册费用，而且也无需履行信息披露等合规义务。(2)税收豁免。除不动产税外，大部分州和地方税被豁免。(3)州法适用豁免。国会给予两房的特许也排除了州法对两房的适用。
此外，国会还给予了两房诸多财政部、联储理事会才享有的各种特权。包括：(1)授权财政部可以购买两房发行的债券，财政部可以购买22.5亿美元的房地美的债券。(2)所有信托、公共基金、投资或存款机构投资两房债券均为合法投资，不受任何限制。而且，联储和依美国法设立的存款保险公司的成员银行，无论是国民银行和州银行，信托公司和其他银行组织，都可以认购房利美的普通股。
不仅如此，美联储对两房也出奇地善待：(1)联储理事会给予两房发行的证券美国国债享有的同等待遇。一是联储银行接受两房债券作为贴现窗口的担保。二是联储公开市场业务操作中买卖的证券就包括两房的债券。而按照联储法，联储能接受的只能是国债或美国联邦政府充分担保本息的债券。对此，联储在2007年还专门作出解释，称两房债券包括在美国联邦政府充分担保本息的债券范畴。(2)联储监管下的银行对两房债券的投资也不受任何限制，包括国民银行，联邦储蓄协会和联邦信用联社。而投资其他上市公司的债券却受到严格限制。如，国民银行除非获得货币监理署的批准，否则不能以自己账户投资上市公司发行的债券。(3)对两房资本充足率的要求也比联储监管的其他金融机构要低得多。两房只需持有其按揭或按揭担保证券组合的2.5%资本充足率即可。
正因为两房享有上述特权和特殊的待遇，所以，美国资本市场参与者普遍把两房发行债券看作是暗含政府担保的债券，与美国国债一样是无风险的。因此，两房能够以较低利率发行债券获得融资，同时又能够以较低利率发行按揭担保债券。事实上，两房发行债券的利率也只比国债略高一点点。正是有这样的优势，所以，两房在住房按揭二级市场的垄断地位无人能撼动。多少年来，而且，几乎所有人都坚信，以两房的规模和地位，联邦政府决不会允许其倒闭。
自20世纪80年代以来，美国历届联邦政府都把提高中低收入家庭住房拥有率作为争取中低收入阶层选票的主要手段，历届总统都频频向两房施加政治压力，要求降低住房按揭收购标准，增加对中低收入家庭购买住房的信贷供给。克林顿政府如此，布什政府也要求两房协助实现政府提出的“所有社会”(ownershipsociety)目标，通过不断增加按揭贷款的收购促进银行加大中低收入家庭按揭信贷的供给。由于政府的施压，两房也一再降低了其住房按揭的收购标准，在2006年和2007年，两房把次级按揭贷款也纳入了其收购范畴，美国住房按揭二级市场也因此进入了最后的疯狂，从1984年到21世纪初，住房按揭担保证券该市场增长了500%。尽管如此，信用评级机构仍然给予两房所有证券最高的信用级别，华尔街也仍然将其当作无风险的投资产品在全球销售。 (待续)
规模急剧膨胀也让两房大到了不能管的地步。在历届总统利用两房捞取政治选票的同时，两房对政府监管俘获能力也日渐强大。早在20世纪90年代，就不断有人警告，两房正在利用政府的隐含担保从事过度冒险的投机行为，为联邦政府埋下无限的风险，要求加强监管的呼声也日渐高涨。迫于公众压力，美国国会在1992年通过了《联邦住房企业财务稳健法》。
该法在美国政府和城市发展部设立了一个联邦住房企业财务安全和稳健办公室，专门负责两房的审慎监管，并赋予它以下监管权力：制定资本充足率要求、进行财务检查和必要时任命接管人对两房进行接管。但该办公室的监管权力和权威根本不足以抗衡两房在华盛顿的巨大政治影响力。2003年6月，该办公室对房地美财务进行审查时发现，该公司存在严重会计违规和盈利操纵的问题。随即在10月，房利美就公开承认第三季度因会计错误多计10亿美元利润。在随后证交会、联邦住房财务安全和稳健办公室2004年和2005年系列调查中发现，这只是冰山一角。房利美不仅多计利润，而且隐匿了24亿美元的损失；公司内部控制也非常不健全，董事会对管理团队惟命是从，高管在衍生交易上胆大妄为；资本储备严重不足，但高管从业绩操纵中中饱私囊。最终，房利美和证交会达成支付4亿美元罚款的和解，同时增加40亿-50亿美元的资本储备，将董事会主席与CEO分开，采取新的会计政策等整改措施。尽管暴露出来的监管缺陷非常明显，但任何要求进一步加强两房监管立法却在国会累遭挫败。对此，《纽约时报》评论说，房利美在政治上不可触犯的，有权力巨大的游说者军团，董事和高管混迹于华盛顿的各种政治势力的权力经纪人，上万亿美元的资产组合，这个巨大的“苹果派”担负着帮助人们能够买得起住房的核心使命就足以阻止任何对其怀有敌意的立法尝试。
承担保障美国中低收入买得起房的公共使命成为两房为自己的特权、垄断地位进行辩护和进行政治上的游说、逃避监管最强有力的说辞。但事实证明，两房在这方面并没有起到美国决策者期望的作用。统计表明，美国住房拥有率在1960-1980年持续增长，在1980年达到高峰，拥有率达到65.6%。全国住房拥有率随后停滞，也就是在两房急剧扩张的里根和布什政府时期，拥有率反而下降，到1992年下降到64.1%。在过去整个20年间，美国住房拥有率也仅仅上升了3.4%，在危机前达到67.3%。
尽管两房在实现公共目标上发挥的作用微乎其微，但依靠美国联邦政府隐含担保、垄断地位和特权所获得大量补贴收入却中饱了两房的管理团队、股东以及华尔街各个利益集团。美国预算办公室的一份研究报告揭示：美国政府暗含担保和两房享有的特权地位使其能够从以下三个方面获得实际的联邦财政补贴。(1)能够不受限制地以更优惠利率发行债券，获得融资，同时能够以更低收益率发行按揭担保证券，获得比其他金融机构发行按揭担保证券更高利差收入 (收购与转让之间利差)。在收购融资上，两房每发行100美元债券，就可获得41个基点利率优势，同时又因为其发行按揭担保债券享有最高的信用评级，能够在每100美元债券利率上获得30个基点的优势。(2)减少的合规成本和税收。因为享受诸多监管豁免和免税待遇，两房发行证券不存在证交会注册费用和每年支付的评级费用的开支，同时又获得了税收优惠待遇，这些每年也可以使其获得很大一笔可观收入。据美国学者研究，两房从上述担保和特权中获得补贴收入高达1500亿美元。其中90%是联邦政府暗含担保提供的。由于主要依靠政府信用担保获得补贴收入，因此，两房资产规模越大，获利就越多，而给联邦政府增加的风险就越大。
两房等政府保荐企业辩称其资金优势主要来自于流动性，不过，国会预算办公室把这种优势归功于其暗含担保，相当于美国国债政府担保。虽然，国会给予两房这些特权和特殊待遇是期望通过按揭贷款优惠利率转移支付给美国中低收入购房者，但美国国会预算办公室提供的报告显示，转移支付到购房者身上最多不超过一半，其他一半以上的补贴收入都被两房截留，在两房股东、管理团队和华尔街之间进行了分配。而且国会预算办公室报告还表明，两房之所以能够把补贴大部分截留，关键就在于其在按揭二级市场上的垄断地位，该市场缺乏有效竞争。国会预算办公室通过历史数据分析证明，将补贴转移给按揭借款人比例与市场竞争程度呈正相关关系，竞争程度越激烈，转移比例就越高，反之则低。对此，有美国学者痛斥说，两房实际上把 “利润私有化但风险社会化”(pri-vatizingprofitbutsocializingrisk),两房设立初始目的是要为美国公民提供持续不断按揭供给，但它们实际上却只是在为股东持续不断创造利润和为董事提供高薪。
两房也经历了从国有到股份制改革(私有化)、上市改制(即我们所说的政资分离、政企分开)的过程，但作为政府保荐企业，两房始终没有办法摆脱政府干预，同时政府也永远无法撇清干预所带来的连带责任，最终，两房不仅又再次国有化，其经营活动所产生的全部风险最终仍然要由联邦政府来承担。
两房私有化虽然从资本上实现了政资分开，但联邦为让两房执行政府的政策目标而给予的特权和垄断地位实际上是给予其无限制的授信额度，两房实际上拥有了一张透支不受限制白金信用卡，两房可以随时进行透支消费，而参与透支消费的还包括购买选票的政客 (代理人之间相互寻租与合谋)，两房无节制的透支创造了“华尔街”虚假的繁荣，也不断推高了美国不动产市场的泡沫。当危机爆发时，数十万亿美元的财富随危机而烟消云散，随之而来的是无数美国中低收入家庭的拥有住房“美国梦”的破灭，不仅如此，两房亏损却由政府财政埋了单，雪上加霜的是，两房负债表上5.5万亿美元的债务还得留给美国纳税人在未来慢慢地消化。
两房获得的特权原是为保障中低收入家庭拥有住房的公共目的而服务的，但事实证明，从两房垄断和特权受益的并非美国中低收入家庭，而是两房的股东、管理团队、政客和华尔街，但两房造成亏损和美国房地产市场泡沫破裂所造成的一切损失却最终仍然要由美国纳税人和住房消费者来承担，这一切都表明：政企勾结和政资之间利益的同盟关系并不完全依托的是资本纽带，也并非是某一方面的一厢情愿，而是双方相互利用，相互进行投桃报李的利益输送，相互腐蚀所导致，也就是说，从公平与效率角度上讲，这既是政府的失败，也是企业的失败。反之，政资分离、政企分开也并不是简单地通过股份制改革或私有化就可以实现的。只要公共部门代理人和私人部门代理人没有受到有效监督和约束，配置给它们的特权就必然滋生腐败和低效率，更糟糕的是，它们无休止的贪婪和不负责任还会给国家和公众带来灾难性的后果。
从美国国会创设政府保荐企业初衷和赋予其法定职能上而言，美国政府保荐企业同我国目前对大国企的职能定位非常类似，它们被赋予在国民经济中发挥主导作用，保障国计民生的公共职能。两房改制、改革过程与我国国企改制改革模式非常接近，唯一不同的是，房利美的产权改革更为彻底，完全实现了私有化，而我国股份化和上市的大国企仍然保持国有控股。但二者完全相同的是，它们都因特殊地位而享有诸多的特权和垄断地位。所以，两房的失败再次警示我们：股份制改革、产权改革并不能从根本上解决政资分离、政企分开的问题。在国企改革中，公共治理的完善和公司治理的完善同样重要，公共部门的代理人与企业部门的代理人只要没有受到有效约束和监督，公共部门掌握公共资源就会转化为企业手上的特权和垄断，而企业手中经济实力也就成了公共部门代理人谋求政治利益和个人利益的工具。企业一旦沦为公共部门代理人实现其政策目标和个人目标的工具，政企就不可能分开，政资就不可能分离，政企关系就必然扭曲，作为代理人的政府官员和同样作为代理人的企业管理团队就必然合谋追求自我利益的最大化，而损害公共利益。
目前，我们国有经济必须在关系国家安全和国计民生领域和行业保持其控制地位已经成为国企改革的政策底线，但没有人能够说清楚，到底哪些领域与行业关系到国家安全、国计民生，而这个说不清楚的东西却成了捍卫许多国企特权和垄断地位合法性最强有力的抗辩。而可叹的是，这些特权和垄断地位产生的收益到底流向了哪里？公众却无从知晓和监督。
两房故事中还有两个不广为人知的事实，即在两房国有化之前，在美国联邦一再声明联邦政府不对两房债务承担任何连带责任的时候，两房负债表上数万亿美元中也有数千亿美元的中国外汇储备(认购两房发行的债券)。目前，两房虽国有化，但两房5.5万亿负债也不在美国联邦政府资产负债表上，也就是说，在法律上，两房仍然属于具有独立人格的政府保荐企业。
