央企投资房地产问题的核心，还是资本经营预算软约束。央企“地王”的疯狂，其实暴露的是“大”而不“强”的困境，也彰显了国企改革仍没有能够从根本上解决资本预算软约束、内部人控制、创新能力不足等顽症。这个根源问题不涉及，拥有巨额现金流和低成本融资渠道的央企，只会在更多领域“做大”。
央企地王凸显资本软约束本质
2010-03-23 第一财经日报(上海)
贺绍奇
央企大幅进入地产市场的逻辑，实际上是盈利持续增长难以为继的窘境的写照。这一根源不因国资委限令而消失，只会让央企寻找其他的多元扩张方向。这对未来的改革提出了更深入的要求。
经过这么多年的国企改革，该破产的破了产，该出售的改了制，而留存下来的企业实际上正处于“历史最好时期”。以央企为例，近几年扭亏、扩张、利润高增长，其实无非得益于以下几个方面：
一是持续多年的改革让其甩掉了包袱，包括历史包袱、政策包袱和债务包袱，比如剥离了辅业、剥离了医院学校等、分流了冗员，甚至剥离债务、核销不良资产等，从而最大限度减轻了其承担政策性负担、社会性负担和对出资人的负担，但央企所一直享受的政策性补贴却并没有因此而停止，尤其是土地和资源无偿划拨。
二是利用资源垄断、行业垄断和特殊政策，谋求大量政策补贴收入，以及资源和垄断租金收入，这就是为什么最赚钱的央企都集中在资源性行业和垄断行业。
三是享受近似政府评级的身份获得了大量的信贷，资本市场也为其提供了畅通的融资渠道。
最近几年来，市场舆论对央企改革的呼声渐高，比如推动垄断行业改革、上缴资源租金、加大利润分红等，使得其传统盈利和增长模式受到拷问。在目前各种租金与政策补贴之下，央企的增长潜力已经渐至极限，已经无法继续承受盈利持续增长的重负。要保住盈利持续增长，实现由“大”到“强”的转变，央企所面临的挑战远甚于“脱困”。这才是大国企目前普遍面临的成长困境。
尤其是，尽管经历几十年改革，国有企业依靠创新增长的动力和能力仍没有得到根本上的改观。面对国有出资人强调“做强”的压力，以及越来越量化的考核与激励的约束，央企面临着新的“成长”烦恼。
正是这种烦恼，让陷入增长乏术困境的一些央企开始尝试多元化、虚拟化。在实体经济产业已经大多过剩、利润率很薄的背景下，金融、房地产等行业成为了央企集中扩张的方向。而中航油等企业在金融衍生品市场上的惨痛教训，已经证明国际金融市场并不是央企做强的好路子。
中国的房地产市场，是一个有国界并被行政区划所隔阻的，可以为政府所操控的市场。只要政府控制了土地使用权出让一级市场，并调整土地政策，那么这个“市场”投机所推高的风险就能被轻易地隐匿、转嫁和操控。
对于央企而言，已经积累的庞大现金流必须得有出路。在目前体制下，央企上缴红利再多，也不会给其带来政治上的好处或经济上的利益。更糟糕的是，上缴红利等于是让渡了现金流的控制权，而失去了现金流控制权，就等于失去了与国有出资人讨价还价的本钱，因此央企高管们并没有这个动力。不计成本高价拿地，不仅可以减少存量现金流，把摊子铺得更大，还可以最大限度减少红利上缴，维护既得现金流控制权。
此外，如果房价下跌，导致地产投资出现风险，国有出资人要问起责来，央企高管们的抗辩也会合法有力：这是市场行为。在国企改革中，政府一直致力于要完善激励约束机制，给企业高管上一个“紧箍”，但目前体制之下，央企高管反过来却给政府上了一个“金手铐”，一边铐着自己，一边铐着政府。
因此，央企投资房地产问题的核心，还是资本经营预算软约束。央企“地王”的疯狂，其实暴露的是“大”而不“强”的困境，也彰显了国企改革仍没有能够从根本上解决资本预算软约束、内部人控制、创新能力不足等顽症。这个根源问题不涉及，拥有巨额现金流和低成本融资渠道的央企，只会在更多领域“做大”。
经历了30年的改革，国企扭亏为盈后，我国国企改革又回到了一个新的更加困难的起点，深化改革仍任重而道远。
（作者系中国政法大学副教授、长策智库高级研究员）
