大国企的“点金术”与成长困境
2010年03月26日 经济观察报
贺绍奇
两会期间，房价再次成为全国瞩目的焦点，中央政府也乘势推出系列调控措施，包括加大对违法囤积土地的执法力度、严格执行有关政策等。但就在两会刚刚落幕之际，却不断有大国企在频频地制造“地王”。大国企为何如此为房地产市场疯狂？为什么这些大国企会逆国家调控之势而动呢？按照宪法和国家政策对国企的职能定位，它们应该积极配合政府，实现其宏观调控和微观管理之目标才是。
从制造“地王”的国企背景来看，国人不难发现，这些企业的共同特点非常鲜明：一是“地王”大多属于承担国有经济“主导职能”，其地位关系到国计民生、国家安全等领域的大型国有企业集团的关联企业；二是其自身及其所依托的集团企业都有非常便利和畅通的融资渠道 (可以随意出入境内外资本市场，无论是发行债券或股票)。
金融危机爆发后，人们吃惊地发现，几十年来华尔街炫目的“点金术”原来竟然是如此荒唐：炒热不动产市场，借助各种结构性投资产品和复杂衍生工具转嫁和掩盖风险，进行疯狂的投机套利，见势不妙时则疯狂逃逸，然后将整个烂摊子扔给政府，让政府用纳税人的钱来慢慢消化危机后的满目疮痍。即便如此，除了诅咒华尔街的贪婪和不负责任外，美国民众以及因此蒙受危机创伤的全世界的大众都只能默默地承受。
金融衍生市场和房地产市场都流行杠杆交易，投机者交纳少量的保证金，就可以大肆进行投机交易，这也许是这两个市场为投机者最爱，也通常是金融危机发源地的主要原因所在。美国金融次贷危机始于房地产市场投机浪潮，因房地产投机所导致的风险在信贷市场积聚，并被金融衍生交易所掩盖，当房地产市场中泡沫最终破裂时，人们才发现华尔街绚烂夺目的各种“金融创新”原来都是空中楼阁，是完全脱离实体经济的金融创新，除了投机套利外，本身并不能创造财富，世界上并没有什么真正点石成金的“点金术”。
如果有人说，在政府紧锣密鼓地采取各种调控措施，稳定房价，抑制投机的中国时，类似一幕可能会重演，可能会立即引起不少“哗众取宠”、“危言耸听”的斥责，但仔细观察目前大型国企频频制造“地王”现象，联想到这之前，一些大国企大肆进行金融衍生投机交易并导致巨额损失，到今天日渐“疯狂”地制造“地王”，我们可以看出长期依靠政策输血和垄断租金收入而维持盈利增长的大国企光鲜外表的背后，实际上面临着盈利持续增长难以为继的窘境。“地王”的疯狂实际反映了大国企持续增长乏术，转而像华尔街那样逐渐沉迷于投机“点金术”的不祥征兆。
经过这么多年的国企改革，该破产的国企破了产，该出售的国企改了制，通过债转股、境内外上市、国家注资 (包括资源要素注入和资本注入)，加之国家政策赋予其垄断地位和各种特权，大型国企，尤其是垄断国企现在唯一不差的就是 “钱”。大国企有了“钱”，但各种租金与政策补贴所带来的增长潜力经历多年的挖掘已渐至极限，已经无法继续承受盈利持续增长的重负。纵观大国企转亏为盈，盈利持续增长，其实无非得益于以下几个方面：一是持续几十年的改革让其甩掉了包袱，包括历史包袱、政策包袱和债务包袱(如剥离竞争性的辅业和医院、学校等，分流冗员、剥离债务、核销不良资产、停止上缴红利等等)，从而最大限度减轻了其承担政策性负担、社会性负担和对出资人的负担，但其所一直享受的政策性补贴却并没有因此而停止 (如土地和资源无偿划拨)；二是利用资源垄断、行业垄断和特殊政策谋求资源和垄断租金与政策补贴收入。这就是为什么最赚钱的国有企业都集中在资源型行业和垄断行业；三是为它们度身设计的资本市场为其提供了低成本的且畅通的融资渠道。而目前，受到各种条件的约束，包括民众对垄断行业改革和加强监管的压力，要求参与大国企红利分配的压力，以及市场深化改革取消大国企享受超“国民待遇”的压力等，其传统盈利和增长模式也逐渐走到了尽头。要保盈利持续增长，实现由“大”到“强”的转变，大国企所面临的挑战远甚于 “脱困”那么简单，这才是大国企目前普遍面临的成长困境。尽管经历几十年改革，国有企业依靠创新增长的动力和能力都仍然没有得到根本上的改观。面对国有出资人强调“做强”的压力，以及越来越量化考核与激励的约束，大国企面临着新的“成长”烦恼。
正是这种烦恼让陷入保持持续增长乏术困境的一些大国企开始醉心于通过各种“点金术”而铤而走险，冒险涉入金融衍生市场就是明证。但金融衍生是一个残酷无情的市场，而且是一个任何人和任何政府都无法控制和提供保护的市场。金融危机的惨相让所有国企高管意识到了这个全球化市场的凶险和残酷无情，更要命的是，一旦风险暴露，根本无法掩盖。
有了中航油、中信泰富[18.74 0.97%]的惨痛教训和随之而来的严厉管制，大国企高管们必须得另觅途径。如果把贸然进行金融衍生工具投机到如今日渐疯狂制造“地王”二者联系起来看，我们可以发现，这些大国企确实经历了一个“学习”过程。从“地王”们与先前在衍生市场冒险的“草莽们”相比较，他们看起来都一样鲁莽和疯狂，但仔细分析，我们会发现，这种看似鲁莽的背后其实有精心的算计。对于“不差钱”的大国企而言，推高地价和房价可谓是一箭双雕。从短期看，可获得投机暴利；从长远看，这可能又是一块无风险的、可坐收租金，维持其盈利持续增长的风水宝地。
金融衍生市场是一个全球化的市场，虽然可能被操纵，但永远也不能被人所控制。任凭你有多大的财力，操弄手段有多么高超，谁也无法控制全球市场的潮起潮落，再加上金融资产逐日盯市的会计准则，所以一旦风险暴露，谁也没有本事让其发生逆转。因此，尽管华尔街神通广大，也只能短期地进行市场操纵，却永远无法最终控制市场的走向。
但反观中国房地产市场，它却是一个有国界并被行政区化所隔阻的可以轻易被操控的市场。只要控制了土地使用权出让一级市场，并可随意调整土地政策，那么这个所谓的“市场”投机所推高的风险就永远能够被轻易地隐匿、转嫁和操控，只要企业和各级政府形成默契。非常幸运的是，各级地方政府与制造“地王”的大型国企目前都急需这种默契。
对于大国企而言，通过资本市场圈钱和依靠垄断租金或国家特殊政策补贴所积聚的庞大现金流必须得有出路，上缴红利再多，也不会给自己带来任何政治上的好处和经济上的利益；更糟糕的是上缴红利等于是让渡了现金流的控制权，而失去了现金流控制权，就等于失去了与国有出资人 (政府)讨价还价的本钱，对于国企高管而言这无异于自掘坟墓。
不计成本高价拿地，不仅可以减少存量现金流，把摊子铺得更大，最大限度减少红利上缴，维护既得现金流控制权，还有其他非常多的好处。一是替地方政府土地一级市场托市，这不仅可稳住和可持续地推高当地房地价格，保证土地财政滚滚财源，创造GDP政绩；而且，一旦中央对执行宏观调控措施不力的怪罪或面对沸腾的民怨，地方政府也很容易地拿出最强有力的抗辩，这是市场使然，而非政府行为。对此，在市场经济条件下，对于企业市场行为，有谁能够从“合法性”上推翻这样的抗辩呢？
即便是政府动真格，拿出切实有力措施，调控房价，挤出泡沫，导致亏损风险暴露，国有出资人要问起责来，企业高管的抗辩也绝对是合法有力：是因为宏观调控所导致的非经营性亏损，是政府干预的结果。而且实际上，这个假定似乎永远都不会变成现实。没有哪个政府目前说过房地产市场有泡沫，估计政府永远也不会确认这一事实，既然无法认定泡沫存在，你又如何能够说大国企投资行为有任何不当呢？政府目前也只是一再强调要稳定房价，稳定房价如果从另外一个角度来理解，就是不管房价上了多少个台阶，都是要稳定的，房价不涨是稳定，保持房价不跌不也是稳定吗？
而且可以想见的是，如果银行信贷越来越多地押在房地产上，越来越多的大型国企进入房地产市场，制造更多的“地王”，那么，“稳定房价”的重心将更多是保障房价不跌，而不是控制上涨。否则，如果一旦大型国企真的因为房地产市场价格向下波动 (严格意义上来讲，中国房地产市场不存在泡沫，因为它从来就不是一个存在供求竞争的市场，而泡沫只有在存在市场竞争能够发现公允合理的价格下才能作出认定。既然不存在竞争，自然就不存在市场公允的合理价格，所以泡沫是否存在的争论永远就无法得到认定)，出现像美国那样的次贷危机的风险，政府也肯定会采取一切手段来“稳定”房价的，从而保证房地产市场的“稳定”。金融危机让大国企再次领略到“大”而不倒的“真谛”(即便是美式资本主义，也没有让通用和华尔街倒下)，更清楚地认识到了自己的 “分量”。所以，从这个意义上来说，大型国企频频制造“地王”看似疯狂，但绝非鲁莽之举。在国企改革中，政府一直致力于要完善激励约束机制，给企业高管上一个“金手铐”，但大国企高管反过来也给政府上了一个 “金手铐”，一边铐着自己，一边铐着政府。
如前所述，只要房价一旦升上去就不会降(保持“稳定”)，大型国企进入房地产市场投机就是“零风险”。现行的调控手段不仅伤不到这些大型国企，反而可以让更多非国企房地产企业被挤出市场。也就是说，调控政策给大型国企更汹涌地进入房地产市场起到的是助推，而不是抑制投机的作用。理由如下：
非国企在房地产市场投机依靠的无非是低成本拿地，低成本囤积，然后人为通过抑制供给来抬高房价，赚取投机暴利。这一切当然要取决于政府部门的默契配合。在目前民怨沸腾的情况下，政府职能部门或官员不得不执行国家的调控措施，因此，这就限制了寻租的空间。但究其核心，目前所有调控措施都指向的是它们的软肋，那就是，非国企资本约束是硬的，只要调控措施切中这个软肋，压缩其融资杠杆，它们的投机行为就会受到抑制。
而目前所采取的调控措施基本上也正是针对它们的。如提高竞标保证金比例，缩短出让价，延迟支付周期等等都切中了非国企的要害。更要命的是，推高的地价也远远超出了它们的财力所能承受的极限。但对于资本经营预算约束软、不差钱的国有企业而言则是完全无效的。一是制造地王的国企通常都有大国企集团作后盾，拥有庞大的现金流；二是红利上缴很少或基本不向股东分红；三是这些国企可以有非常低成本的融资渠道，无论是从银行获得授信，还是从资本市场通过增发或首发融资(证监会对上市公司增发新股的限制条件中，只有对募集资金用于金融市场投机加以限制，却没有对投资房地产市场的任何限制)。因此，对于拥有庞大现金储备，同时又拥有各种融资资源优势的大型国企而言，这些调控措施所起到的调控作用只能是“利好”，这等于为它们大举在房地产市场进行投机开辟了一个独享的贵宾通道。因为，地价越高就意味着市场进入门槛越高，这不仅可以挤出市场上的竞争者，而且挡住了潜在进入者。因此，当房地产领域调控措施频频出台，大国企逆势而动，出现“国进民退”的现象也就不足为怪了，这是必然的结局。只要这势头保持下去，假以时日，这个与政府土地财政紧紧捆绑的暴利行业必将是大国企垄断和支配的市场，大国企就可以摆脱目前持续增长乏术的困境了。
综上所述，“地王”疯狂其实暴露的是大国企所面临的“大”而不“强”的困境，也彰显了国企改革仍然没有能够从根本上解决资本预算软约束、内部人控制、创新能力不足等顽症。经历了30年的改革，国企扭亏为盈之后，我国国企改革又回到了一个新的更加困难的起点，深化改革仍然任重而道远，因为它不仅局限于国企微观层面，而且对政治体制改革提出了更高要求。
(作者为中国政法大学副教授，长策智库高级研究员)
