应将国企融资纳入到国有战略布局与结构调整总体规划中来考虑。政府作为出资人在加强国有资本经营预算约束的同时，应从优化国有经济战略布局与结构、更多发挥民间投资在经济增长中作用的角度，对大国企资本市场融资计划和额度加强控制，收紧资本预算约束，从根本上抑制大国企对投入增长的过度依赖，提高投资效率，转变增长方式。同时也让资本市场能够充分发挥活跃民间投资，鼓励创新，优化资源配置的作用
退出房市不如退出股市
贺绍奇 中国政法大学副教授，长策智库高级研究员
2010-04-12 经济观察报
http://www.eeo.com.cn/eeo/jjgcb/2010/04/12/167162.shtml
经过近30多年的改革，我国的国有企业终于脱困盈利，并有30多家大国企进入全球500强。尽管如此，大而不强、缺乏核心技术自主创新能力仍然严重制约着国企的盈利持续增长。而其表现出来的急功近利，如滥用垄断地位、无序扩张、与民争利等短期行为让人们意识到国企改革仍然任重道远。而其资本预算软约束、对投入增长模式的依赖不仅影响到国企的持续发展，而且所带来的“国进民退”效应也制约着整个中国经济转型。在这个观察系列文章中，我们将对国企改革，尤其是垄断行业、大国企、政企改革的互动所面临的新挑战进行深入地分析，并探讨其解决思路。
在公众对央企系房地产企业逆势而动的强烈批评下，国资委也迅速做出反应，要求主业为非房地产业央企旗下78家房地产企业逐步退出房地产市场。但笔者认为，让大国企退出房市，不如让它们退出股市。大国企旗下的房地产企业难抑的房地产市场投机浪潮根源在于其“坐拥”的现金太多和资本预算软约束。让78家央企退出房市，只能暂时抑制住在房市投机的冲动，却不能从根本上消除资本预算软约束的顽症，即便是从短期调控的效力而言，让“财大气粗”的大国企退出股市比退出房市更能达到釜底抽薪的效果，同时也有利于提高资本市场资源配置效率，为民间投资释放更多空间，实现增长方式的转变。
目前导致大国企现金储备过多的直接原因有二：一是大国企多年利润滚存，一直不上缴，目前也只是象征性的上交；二是大国企畅通无阻的资本市场融资便利。
我国发展资本市场的初衷就是为了解决国企改革所面临的长期资本透支、投入严重不足的问题。从改革历程来分析，这30年的国企改革一直是以减负脱困为目标，国企扭亏为盈、“壮大”靠的是政府的“输血”疗法。这种疗法的最大特点就是对大国企大剂量地“进补”，如国家财政注资，利润留存不上缴，银行债转股，开放资本市场融资（为让国企满足上市条件，国家采取了主辅分离改革、分流冗员和社会性负担等各种改革措施）。因此，可以说，国企近几年的发展主要依靠国家和资本市场的输血。
“输血进补”疗法原本应与自身的强健相结合，才能相得益彰，产生造血机制，成就持续增长能力。但由于垄断行业改革滞后，资本市场发育不完善，这就导致了“外补”与内修不协调，在公司治理水平没有得到改善的情况下，过多“输血”和“进补”导致了大国企“大”而不强的“亚健康”状态。如今大国企虽然有雄厚的现金储备，但对资本市场输血的过度依赖却积习难改。在公司治理水平没有得到根本改善，资本预算软约束没有得到有效解决的情况下，资本市场对大国企的输血功能始终不能成就国企的造血机能。不仅如此，它反而进一步恶化了国企资本预算软约束的毛病。
目前国资委管辖下的央企共有127家，但它们却控制了316家上市公司，平均每家央企旗下有将近3家上市公司。这就等于买了1张门票，却携带了三四张饕餮的嘴来赴宴。与此相映成趣的是，127家央企中，除有16家主业为房地产业外，另有其他78家都属于主业为非房地产业的央企所有，也就是说，差不多每家主业为非房地产业的央企都拥有一家房地产企业。上市融资与房地产市场热衷于制造“地王”之间明显存在内在联系。在2009年4月博鳌论坛上，李荣融主任指出，央企不缺钱，可大国企却仍然不断通过分拆上市和再融资从资本市场上“圈钱”。目前，央企80%的资产都集中在上市公司。这些上市公司已经成为大国企深入到股市的抽水机，它们随时都可以开足马力从资本市场吸纳资金。在我国股市新增融资占比中，大部分资金都被大国企所控制的上市公司所吸纳，而在银行发放的贷款中，大部分信贷也被大国企所占用。不断为国企注入资金是指望大国企能够在提高整个国民经济竞争力和保障民生方面起到主导和引领作用，但大国企逆国家宏观调控政策而动，罔顾风险，热衷于在房市和金融衍生市场投机的不负责任的做法再次告诉我们，这可能只是政府一厢情愿的想法。预算的软约束使国有资本变成了“投机资本”而不是“耐心资本”。
恶化大国企资本预算软约束，加剧和纵容它们财大气粗的傲慢与狂妄，为其过度冒险和无序投资扩张提供激励的另外一个“罪魁祸首”是国企长期的不分红。国企利润不上缴实际上是政府完全放弃了出资人的剩余索取权和现金流控制权，让巨额的资金完全控制在大国企内部人手中。虽然2007年开始尝试进行国有资本预算制度改革，开始收取红利，但也只是象征性收取最高不超过10%的红利。而且，还开了非常多的减、免、缓口子，为国企讨价还价提供了诸多便利。根据财政部公布的数据，纳入中央国有资本经营预算编制范围的中央企业2009年实现利润总额9655.6亿元，实现净利润7023.5亿元，分别比上年同期增长9.8%和8.9%。其中，国资委监管企业全年实现利润总额7983.8亿元。但全部上缴红利也只有区区400亿元左右。
有资本市场滚滚而来的资金，有万亿规模利润不断的沉淀，却没有任何强有力监控与约束，即便国企高管都是千锤百炼的百分之百的布尔什维克，想不“乱花钱”都难。
与大国企在房地产市场制造 “地王”大手笔形成强烈反差的是，大国企在技术创新和研发投入上却异常的“抠门”。2003年，中国大中型国有工业企业技术引进经费总额为56.7亿元，消化吸收经费为3.6亿元，两项费用的比例是1：0.06，而韩国、日本企业引进技术和消化吸收比例则达到1：5到1:8。国务院国有资产监督管理委员会监事会主席季晓南认为，国有企业自主创新的动力机制不完善，科技投入不足。2003年，我国4000多家重点企业中，技术开发经费占销售收入的比例在1%以下的占75%（有研究表明，企业的技术开发经费占销售收入的比例低于1%是很难长期生存的，世界500强企业一般是5%到10%）。目前全国大中型国有企业中71%没有技术开发机构，2/3没有技术开发活动。特别是航空设备、精密仪器、医疗设备、工程机械等具有战略意义的高技术含量产品80%以上尚依赖进口；即便一些国企引进了技术，但是消化吸收和二次创新能力也明显不足。目前我国国企引进国外技术资源的依赖程度非常高，在关键技术上的自给率低，对外技术依存度在50%以上(发达国家平均在30%以下，美国和日本在5%左右)，高科技含量的关键装备基本上依赖进口。可以说，近年来，我国每年形成固定资产的上万亿设备投资中，60%以上是引进的。而且引进技术的结构极不合理。2002和2003年，国有大中型工业企业共开展科技活动分别是97360项和30055项，获得发明专利分别是1840项和1715项。而同期外商投资大中型工业企业开展了7332项和8375项科技活动，却获得了发明专利1118项和2031项。2002年和2003年，外商投资大型工业企业新产品销售收入占产品销售收入的比重分别高达30.2%和35.0%，不仅远远高于国有大型工业企业的8.9%和9.2%，也高于大中型国有独资工业公司的19.9%和20.2%。尽管目前有30多家大国企进入500强的榜单，但大国企依然是大而不强。
热衷于房地产市场投机的现象表明，大国企资本预算软约束已经到了接近失控的状态了。
就国企在宪政上的地位而言，大国企肩负的维护公有制主体地位的政治使命（也是宪法规定的职能），是能大而不能倒的，所以，大国企所有投资风险最终都将由国家来承担。此外，就国企宪法上的性质而言，它们属于全民所有。从收益分配角度而言，国家出资企业的利润收入本质上仍然属于公共预算收入的范畴。目前大国企创造的收益不上缴，事实上形成只有少数人分享了国企的收益，而其不负责任投资所带来的风险却仍然为全民所承担。收益与风险不对称为国企的道德风险和逆向选择提供了激励，必然导致过度冒险和无效率投资的行为。
在目前体制下，在国家预算立法层面，国有资本经营预算与公共财政预算分开，但分开的目的是为了强化公共财政预算，更充分发挥国有资本经营预算宏观调控职能，并不是要弱化国有资本经营预算公共性质，也不能因此模糊和无视国有企业在宪政上的全民所有性质。除了收益应由全民分享外，国有企业资本性支出（所有投资活动）和经营活动也理应服务于全民的福祉，应该在负责任的投资上起到模范和表率作用。让巨额利润留存国企、游离在公共预算之外，未经预算支出程序而所作的任何支出，都是与宪政和法治精神相背离的，也不利于市场经济体制完善和国有企业公司水平的改善。
有鉴于此，凡为国家承担最终风险的大国企，无论是资本市场融资，还是从银行获得的授信，其融资所形成的负债都应纳入到政府的资产负债表，并应纳入政府公共预算的监控体系。也就是说，所有最终由政府承担风险的大国企融资形成的负债和经营获得的收益都应纳入预算收入渠道，国家对国企的注资和任何生产要素的投入以及国企的投资都应该纳入公共预算支出的控制管道，而不能游离在宪政和法治保障的公共预算体系之外。
既然过多现金流导致国企过度冒险，无序的投资扩张，让其退出房地产市场只能是治标而不治本，不能从根本上解决问题。因为，除了房地产市场，其所支配的巨大的资金储备如果不能转化为创新资本、耐心资本，它们仍然会在其他领域进行无效率的投资，或制造泡沫。因此，只有硬化预算约束才是釜底抽薪解决问题的根本之道。当今之际，就是尽可能控制国企高管所掌握的庞大现金流权，最简单、最直接的解决思路就是采取 “疏堵结合”治理办法。所谓“疏”，就是国企可分配红利全部上缴，通过财政转移支付，投入到科技创新、教育、社会保障和其他民生事业，这不仅可以改善民生，刺激内需，实现增长方式的转变，同时又可以避免大国企过多的“现金”库存所诱发的投机和过度冒险的投资。所谓“堵”就是切断其无效率的上市融资和再融资渠道，让资本市场融资资源更多配置到效率更高的中小企业或那些更具有创新活力和成长前景而又无法获得财政注资、银行授信的民营技术企业。
综上所述，笔者建议，应将国企融资纳入到国有战略布局与结构调整总体规划中来考虑。政府作为出资人在加强国有资本经营预算约束的同时，应从优化国有经济战略布局与结构、更多发挥民间投资在经济增长中作用的角度，对大国企资本市场融资计划和额度加强控制，收紧资本预算约束，从根本上抑制大国企对投入增长的过度依赖，提高投资效率，转变增长方式。同时也让资本市场能够充分发挥活跃民间投资，鼓励创新，优化资源配置的作用。因此，让78家房地产中央企业退出房市，不如让“不差钱”的大国企远离股市。