2010年年初美联储前主席沃克尔提出的监管建议（被称为“沃克尔规则”）意外地成为一个受总统强力支持的议案。“沃克尔规则”主张一是禁止商业银行从事高风险的自营交易，将商业银行业务和其他业务分隔开来；二是反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金，限制衍生品交易；三是对金融机构的规模施以严格限制
沃克尔规则、金融监管和金融稳定性
郑联盛（中国社会科学院研究生院博士生 长策智库全球宏观经济政策项目特约研究员）
摘要：美国金融体系和金融监管体系改革方案到了参议院讨论阶段，但是美国金融改革的步伐已经被争论所拖延。2010年年初美联储前主席沃克尔提出的监管建议（被称为“沃克尔规则”）意外地成为一个受总统强力支持的议案。“沃克尔规则”主张一是禁止商业银行从事高风险的自营交易，将商业银行业务和其他业务分隔开来；二是反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金，限制衍生品交易；三是对金融机构的规模施以严格限制。沃克尔关于美国金融监管体系的改革主张，如果获得美国参议院的通过，并成为美国的法律，那将深刻美国金融体系的稳定性，更将深远地影响美国金融体系的结构和未来的发展路径。
主题词：美国金融监管 沃克尔规则 金融稳定性
2009年奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，基于奥巴马政府提出的方案的提案已经在 2009年底在众议院获得通过。2010年 3月下旬，美国参议院银行业委员会主席克里斯·多德提交了美国金融监管体系改革提案，共和党对该法案表示了一定程度的认同，但是在具体细节上仍在讨价还价，针对该方案仍有 400多项的修正意见。
值得特别重视的是，在参议院针对改革提案进行深度讨论的阶段，奥巴马总统极力认为应该在大型金融机构监管、自营业务、衍生金融产品监管和对冲基金及私人股权基金等的监管等方面强化监管，以确保金融体系的稳定。这些政策建议主要是美国联邦储备委员会前主席、“反通胀圣斗士”――沃克尔在 2010年 1月提出的。奥巴马总统将这些改革建议称为“沃克尔规则”（VolckerRules），基于“沃克尔规则”的一个提案（被奥巴马称为沃克尔提案，Volcker Bill）已经提交参议院。奥巴马甚至敦促参议院在金融改革提案修改中给予“沃克尔规则”足够重视和体现。
近期，美国昀大的金融控股公司高盛涉嫌欺诈，引发了全球金融监管当局对大型金融机构的担忧，“沃克尔规则”及美国金融监管体系改革再次成为全球金融体系的重要议题。鉴于奥巴马总统的坚决态度，如果参议院正在辩论和修改的多德提案加入了“沃克尔规则”的相关监管原则，那将对美国金融监管体系产生重大而深远的影响。但是，参议院内部和华尔街对奥巴马政府金融改革方案就存在较大争议，2009年 11月多德的提案就被搁置，经过修改之后的多德提案仍在诸多争议，现在如果要加入“沃克尔规则”，那通过立法的不确定性将更大。4月 26日美国参议院对金融改革提案进行程序投票但未获通过，两党在国会就该提案进行正式立法辩论的进程受阻。
沃克尔与沃克尔规则
在美联储的历史中，沃克尔的盛名可能不亚于格林斯潘，一些评论认为是沃克尔的强力政策造就了格林斯潘的辉煌。在布雷顿森林体系处在动荡时期，沃克尔担任美国财政部负责国际事务的副部长，在布雷顿森林体系的瓦解中扮演了重要的角色。随后，沃克尔在 1975年开始担任纽约联邦储备银行行长，并在 1979年 8月至1987年8月担任美联储主席。
上世纪60－70年代，由于越南战争和石油危机，美国财政赤字大幅攀升，与此同时美国实行了极其宽松的货币政策。而美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的布雷顿森林体系面临着日益严重的“特里芬难题”，1971年尼克松政府宣布美元与黄金完全脱钩，布雷顿森林体系崩溃，美元随即大幅贬值。宽松的货币政策、高企的石油价格和不断扩大的财政赤字，使得美国在 70年代遭遇了严重的通货膨胀，消费物价指数持续高于10%。
沃克尔担任美联储主席之时，美国通货膨胀水平高达14.8%。沃克尔认为需要通过强有力的政策来应对通胀问题。但是，摆在沃克尔面对的现实挑战是，当时联邦基金利率已经高达 10.5%，市场预期沃克尔可能由于缺乏政策工具而无法战胜通货膨胀。沃克尔顶住极大压力出乎意料地提高了联邦基金利率至 1981年 6月的20%；同时沃克尔通过公开市场操作大量买入债券，间接地进一步提高了市场利率水平。
沃克尔的政策被证明是成功的，1983年美国的通货膨胀水平降低至3.2%，恶性通胀被抑制，而且此后较长的历史时期内通胀水平一致维持3%左右甚至更低。但是，出乎意料的大幅加息使得美国经济陷入了二战以来昀为严重的衰退，持续时间长达 16个月，期间美国失业率高达10.8%。沃克尔在成为“反通胀斗士”的同时，更是成为了“失业制造机器”。
1987年卸任美联储主席之后，沃克尔逐渐淡出公众的视线。直到 2007年底，沃克尔成为了当时民主党总统候选人之一奥巴马的顾问，为奥巴马的经济政策主张提供政策建议，在奥巴马赢得总统选举之后，甚至有人认为沃克尔可能担任财政部长。已经 82岁高龄的沃克尔没有成为美国财政部长，但在 2010年 1月成为奥巴马总统经济复苏顾问委员会主席，并成为美国金融监管体系改革的核心人物之一。
2010年 3月，为了促进参议院尽快通过金融监管体系改革提案，并尽量保持政府的改
革初衷，在参议院两党存在重大分歧的时刻，奥巴马总统重申了其金融监管体系改革的决心
和方向，将沃克尔针对金融监管体系改革的重大问题的见解称为“沃克尔规则”。基于沃克尔金融监管改革的建议的提案，被奥巴马总统称为“沃克尔提案”，已由 Jeff Merkley 、Carl Levin 、Ted Kaufman等五位参议员在 3月份提交参议院。奥巴马敦促参议院不能偏离政府改革金融监管体系的方向和立场，否则他将动用否决权。
“沃克尔规则”作为奥巴马总统近期极力强调的改革措施，实际上包括三个方面的主要内容。一是禁止商业银行（或其他吸收存款的金融机构，如银行控股公司）从事高风险的自营交易，将商业银行业务和其他业务分隔开来；二是反对商业银行拥有对冲基金和私人股权基金，限制衍生品交易；三是对金融机构的规模施以严格限制。另外，防范内部信息、防范道德风险和加强监管合作等也是沃克尔规则的重要内容。
沃克尔规则与监管有效性
从沃克尔提出了针对金融监管的三个主要改革内容看，其改革的主导思路与奥巴马政府2009年出台的金融监管改革方案的基本精神是吻合，更重要的是，“沃克尔规则”更像是奥巴马政府的改革方案的一个重要补充，目的是提高新的金融体系的监管有效性。
目前，美国实行的是以美联储为中心的伞形监管模式。该模式是以联邦政府和地方政府为依托、以中央银行为核心、各专业金融监管机构为组成的监管体系，即双层多头金融监管体系。“双层”分为联邦层和州政府层，“多头”是联邦政府针对分业经营的需要设立了多个行业监管主体。在美国金融危机的爆发和蔓延过程中，美国双层多头监管体系并没有发挥充分有效的监管责任，美国金融监管体系的弊端暴露无遗。一是现行监管体系无法跟上经济和金融体系的发展步伐。二是缺乏统一监管者，无法防范系统性危机。三是金融监管职能的重叠或缺位造成金融监管死角。四是金融监管有效性较低，尤其是缺乏对金融控股公司的有效监管。昀后，美国金融分业监管体系与其混业经营的市场模式是背离的。
奥巴马政府出台的改革方案实际上是美国金融危机爆发之后对其监管体系一次亡羊补牢的较为全面的改革。2009年6月，美国政府出台了金融监管方案，主要集中在五个方面：强化金融机构（尤其是具有系统重要性的大型金融机构）监管、建立对金融市场的全方位监管、保护消费者和投资者利益、赋予政府权力以掌握必要的监管工具以及加强国际监管合作等。奥巴马总统在新方案出台之后，就敦促美国国会尽快通过该方案，以恢复市场对美国金融体系的信心，避免金融危机再次发生。
针对金融危机中美国金融体系和金融监管体系暴露的弊端，奥巴马政府监管改革方案中大多有相应的改革措施。比如，在金融机构稳健监管方面，美国首先将建立一个由主要监管
机构负责人组成的金融服务监督委员会，以促进各个监管机构的信息共享和监管协调，同时
辨别新的风险以及针对可能影响金融体系稳定的金融机构的问题向美联储提供监管建议。其二，将加强对所有大型、相互关联的金融机构（主要为金融控股公司，不论其是否拥有存款机构）的统一监管，主要监管职责将赋予美联储。其三，美国将提高所有行和银行控股公司的资本金水平和其他审慎标准，并使金融机构管理层薪酬水平与长期股东价值更好匹配。其四，美国将建立联邦级的银行监管机构----国民银行监管署，负责对在联邦政府注册的存款机构、分行、外国银行代理行以及任何控股存款机构的公司等进行审慎监管。昀后是扩展监管范围，将投资银行、对冲基金及私人股权基金、货币市场共同基金纳入监管范围。
但是，在奥巴马政府的监管体系改革方案中，美国金融分业监管体系与其混业经营的市场模式相互背离的制度性错配并没有得到足够的重视，更是缺乏相应的改革举措。沃克尔在次贷危机爆发初期的 2007年就已经指出这个问题的严重性。2007年 10月，他在德国的一次研讨会上发表《重新思考全球金融体系的美好未来》演讲中就指出，金融机构的混业经营和分业监管的错配是金融危机爆发的一个重大根源。Kansas 联储主席 Hoeing也认为，在新一轮的金融危机中，混业经营和分业监管的背离是危机爆发和升级的一个制度因素，分业监管和机构主导的监管模式在次贷危机的蔓延与恶化中暴露出了局部性风险监管无法覆盖系统性风险的巨大缺陷。
从理论上讲，分业经营模式向混业经营模式转变是建立在金融体系不确定性参数、风险回避系数、外部性因素和监管成本等减小的基础之上。但是，在混业经营下，金融创新往往导致杠杆化操作，效率提高下损失了稳定性，风险回避系数的变化趋势不明确。一定程度上，混业经营的风险可能被低估了，混业经营的理论基础可能不扎实，由此可能导致监管体系的低效。还可能造成市场规则、保险、监管和流动性援助之间的平衡关系受到扭曲。
美国当前的金融机构监管框架是在 70多年前建立的架构基础之上产生的，可能已经无法适应市场主导的金融体系和混业经营的模式。目前资本市场全球化带来资本流动的不稳定性，信息技术和信息流的改善导致了创新型、风险分散及通常较为复杂的金融产品和交易策略的出现使得投资者和其他市场参与者难以对其风险进行恰如其分的评估。资本市场中机构投资者在混业经营模式下，给市场带来了更多更具敏感性的流动性、改变了定价机制和风险分散格局。但这些机构可以使用较高比例的杠杆操作和更加相关的交易策略，这对广泛的市场具有潜在的破坏性。这些变化给美国金融服务业及其监管架构带来了压力。
沃尔克规则和金融稳定性
沃克尔关于美国金融监管体系的改革主张，如果获得美国参议院的通过，并成为美国的
法律，那将深刻美国金融体系的稳定性，更将深远地影响美国金融体系的结构和未来的发展路径。
沃克尔的第一主张是限制金融机构的自营交易，这实际上是意味着商业银行及银行控股公司必须分离投资银行等其他业务，相当于金融体系必须分业经营。沃克尔认为，商业银行及银行控股公司等吸收存款的机构数量大幅减少，虽然仍然发挥传统的资金融通职能，继续提供给本的收支服务和为地方市场服务，但是，此类金融机构的职能在所谓的金融创新中不断扩大，其业务变得更加广泛而多样，传统的职能逐步淡化，而新兴的投资银行业务、结构化金融工具、财富管理、巨额的“对冲”交易等则日益强化，昀后造成整个金融体系的杠杆率过高、风险头寸过大等弊端，更重要的是商业银行的传统业务和投资银行等的创新业务的边界被跨越，部分自营交易甚至侵蚀了储蓄客户的存款。沃克尔甚至讽刺地认为，华尔街昀大的金融创新是自动取款机。
沃克尔指出，在金融危机中，花旗银行和美洲银行在表外业务进行总值为 2500亿美元的抵押贷款支持证券投资，使用的部分资金就是储蓄客户的存款，而昀后的损失却必须由政府及纳税人买单。为了彻底改变这一状况，设置有效的防火墙，就必须将金融机构的业务相互分割开来，防止金融机构利用存款为其投机交易“补贴”。
但是，沃克尔关于限制金融机构自营交易的建议在华尔街受到极大的争议。华尔街认为，限制金融机构的自营交易可能会危害市场的基本功能。金融机构的自营交易一般分为两个类型，一是做市商交易，二是盈利性交易，也称为方向性交易。做市商交易是金融机构作为金融市场中同时的买家和卖家，对金融产品报出具有一定价差的买入价和卖出价，通过双向交易获得价差收益，在这个过程中，金融机构市场上是在维系金融市场的融通功能，从而保证金融体系的流动性，而市场的波动性是控制在价差的范围内。而方向性交易则是金融机构目的非常明确的交易，金融机构就会选择是多头还是空头单向操作，并获得资本利得，金融机构的这一操作模式可能就会形成市场的涨跌趋势。
对于监管层而言，这两种市场功能的交易是难以区分的，如果完全限制自营交易就会影响做市交易。华尔街就认为，如果限制了金融机构的自营交易，那金融市场将缺乏做市商，市场的流动性将受到实质性影响。华尔街讽刺沃克尔是迂腐不堪的“老古董”，因为这一改革主张相当于把美国生硬地拉回到 1999年被取消的《格拉斯-斯蒂格尔法案》所确立的分业经营和分业监管的模式。
沃克尔的第二大主张就是反对吸收存款的金融机构拥有对冲基金和私人股权基金。沃克尔认为，超过 4万只对冲基金操作着数万亿美元，投资了数百万亿的金融资产，这些没有受到金融监管和安全保护网覆盖的机构和操作，实际上是对金融稳定机制的破坏，日益多样且复杂的金融工具和投机性操作使得金融市场在激情与投机、危机和恐惧的轮回中演进，对金融体系和经济体系的稳定性造成实质性冲击。而尽管机构难以甚至是无法跟上金融创新和冒险机构的步伐，而有些金融创新和市场操作就是出于规避监管目的的。
沃克尔的第二个主张相当于要把华尔街昀为盈利的业务从金融机构剥离出来，这实际上也是分业经营理念的另一个体现。当然，对于对冲基金和私人股权基金所从事的衍生品过度交易，美国政府已经意识到其对金融稳定的危害性，奥巴马总统极力要求参议院需要将限制衍生品交易作为金融监管体系改革的一个重点，并纳入提案。巴菲特甚至认为，金融衍生品是“大规模杀伤性金融武器”。不过，由于华尔街游说力量十分强大，而这块业务又是华尔街昀赚钱的业务，国会将处在一个纠结的状态。在 4月 26日的程序性表决中，甚至有民主党参议员投了反对票。
沃克尔的第三个重要主张是限制金融机构的规模。沃克尔认为，现在金融机构的数目在减少，尤其是商业银行大型化趋势极为明显，目前有 25-30家全球性的商业银行，资产十分雄厚，业务多元化，但是传统的职能却逐步降低，而风险行为却不断升级。保险等其他行业也是出现这样的趋势。这样，大型金融机构就具有系统重要性，其潜在的系统性风险可能造成巨大的道德风险，即所谓的“大而不倒”效应。更为严重的是，美国大型金融机构不仅是“大而不倒”，同时是大得难以持续、难以管理和难以竞争，这对于整个金融体系的发展和稳定都是不利的。为此，在剥离了其他业务之外，还应该限制金融机构的规模，如有必要，甚至可以拆分金融机构。
沃克尔的这一主张受到了更大的质疑。华尔街认为沃克尔太幼稚、太迂腐了。克鲁格曼也在纽约时报专栏文章中抨击沃克尔关于拆分大型金融机构的主张。克鲁格曼指出，将大型金融机构拆分对于缓解金融危机的冲击可能达不到预期的效果，金融危机完全有可能通过小型银行的大范围破产对经济造成巨大的冲击。实际上，大萧条就是鲜活的例子，当时大部分破产的银行都是中小银行，以致于美联储认为其破产不会产生实质性冲击。但是，现实证明美联储是错误的，大范围的中小银行破产浪潮彻底地破坏了金融体系的基本职能，颠覆了经济成长的轨迹。
沃克尔指出，限制大型金融机构的规模可以避免金融机构产生系统性冲击，可以防范类似危机的产生，同时也可以避免金融监管机构进行救援时付出的巨大成本。但是，克鲁格曼认为沃克尔的这一目的也可能无法实现，在危机爆发之后昀重要的是流动性和市场信心；美国金融体系的脆弱性在于影子银行体系的膨胀和金融监管体系的落后，而不是金融机构的大小。2007年底，日益壮大的影子银行体系已经超越了传统的商业银行，其资产规模超过 10.5万亿美元，这些机构代替了传统商业很行提供了很多金融职能，但是却缺乏监管，更没有在监管体系的安全网络的保障，因此极大地提高了金融体系的脆弱性。
从参议院 4月 26日的程序性表决没有通过的现实看，奥巴马政府的金融监管体系改革方案仍然存在重大的分歧，尤其是奥巴马总统和华尔街关于“沃克尔规则”截然不同的态度将在国会得到体现。和担任美联储主席期间的“不可思议”行为一样，沃尔克关于金融监管体系改革的主张受到了极大的质疑，其三项主要主张确实也显得“老古董”、“复活主义”，甚至有些幼稚。但是，如果从消除美国金融混业经营和分业监管的制度背离看，沃克尔可能是对的，只不过是触犯了华尔街的根本利益。美联储前副主席 Alan Blinder在声援中指出：沃克尔的目标是限制冒险行为，尤其是限制金融机构的个体冒险行为（可能造成的巨大损失），以避免让纳税人昀后埋单，“在这一点上，他是百分之百正确”。
1作者感谢长策智库支持。文责自负。 该E-mail地址已受到防止垃圾邮件机器人的保护，您必须启用浏览器的Java Script才能看到。